Investir na Petrobras significa ter acesso a cerca de 16 bilhões de barris de petróleo ainda inexplorados. Desde que o pré-sal foi descoberto, porém, as ações não param de cair. Uma sucessão de desgastes ao longo dos últimos anos levou embora parte considerável da confiança depositada sobre a companhia, depauperando seu valor. Como resultado, as ações ordinárias valiam, em meados de julho (dia 12), cerca de 15% menos do que custavam no pior momento após o estouro da crise financeira global, em 2008. Hoje, a empresa se equilibra na balança de fatores positivos e negativos com um nível de precisão cirúrgico.
O estilo de administrar de Maria das Graças Silva Foster, presidente da estatal desde o início de 2012, é bem avaliado, mas as mudanças que ela tenta implementar levam bastante tempo para se consolidar em uma empresa tão grande. Os problemas são muitos e se acumulam. Nas últimas semanas, com a valorização do dólar e a crise política, agravaram-se ainda mais.
A pergunta essencial é: o que esperar do futuro da maior companhia brasileira? Ela vai, afinal, sair do círculo destrutivo em que se meteu?

A mais recente sinuca em que a empresa se viu envolvida tem a ver com os ventos da macroeconomia global – desta vez, adversos à estatal brasileira. A valorização do dólar neste ano, impulsionada pelas expectativas em torno da recuperação da economia americana, causa um impacto ambivalente sobre a companhia. As receitas com vendas ao exterior da segunda maior exportadora do País se beneficiam da alta. No entanto, todo centavo a mais na cotação da moeda é o mesmo que um nocaute duplo nas contas do balanço, tanto no lado operacional quanto no financeiro. Ainda que exporte grandes quantidades de petróleo, a Petrobras importa o dobro em óleo leve e derivados, como diesel e gasolina, para abastecer o mercado local, pois suas refinarias já operam a 99% da capacidade. Além disso, quase 80% das dívidas da petroleira encontram-se atreladas ao dólar. Juntos, as importações e o endividamento anulam qualquer ganho extra que pudesse ocorrer em função do câmbio. “Nesse caso, temos uma questão alheia à administração da Petrobras”, nota Will Landers, gestor sênior dos fundos da BlackRock na América Latina. “Por isso, nossas preocupações estão mais centradas no que vem de fora do que no que está dentro da empresa.”

Os administradores da petroleira parecem concordar com Landers. Tanto é que, em maio, a empresa decidiu alterar as práticas de contabilização das suas exportações, adotando um modelo conhecido no mercado como “contabilidade de hedge”, na tentativa de reduzir o baque da variação do câmbio. Como parte das despesas financeiras prejudicadas pelo avanço do dólar é compensada pela receita de exportações, a companhia decidiu excluir o cômputo dessas despesas da demonstração de resultados. Assim, o valor decorrente do impacto da alta ou da queda do dólar sobre até 70% da dívida nessa moeda aparecerá primeiramente no patrimônio líquido. E será transferido aos poucos para a demonstração de resultados, ao longo dos próximos sete anos, conforme as receitas de exportações sejam reconhecidas. Esse diferimento deve ser diluído pelos próximos sete anos e compensado pelas exportações futuras da companhia. De imediato, a mudança tende a dourar os resultados da empresa, que seriam prejudicados já no segundo trimestre.
Cálculos do banco Goldman Sachs indicam que, após a mudança contábil, cada 1% de alta na cotação do dólar significará R$ 198 milhões a menos no lucro da Petrobras, menos de um terço do impacto estimado antes das alterações. Com isso, os efeitos corrosivos da variação do câmbio no resultado da empresa em 2013 devem ser reduzidos de R$ 6,6 bilhões para
cerca de R$ 2 bilhões. A mudança foi vista como um alívio para a última linha das demonstrações financeiras; porém, do ponto de vista da governança, não podia ter chegado em momento pior. “Entendemos que a medida se encaixa como mais uma criação do governo para gerar resultado”, opina Pedro Galdi, analista da corretora SLW. Como tende a elevar o lucro da companhia, a nova contabilidade também vai resultar em maiores dividendos para os acionistas – entre eles o controlador, ávido por fontes de receita alternativas para estimular o avanço do PIB depois de anos de desoneração fiscal.

Para alguns, a despeito dos efeitos positivos em certa medida, a alteração contábil soou como uma demonstração de ingerência do governo sobre a empresa, similar à tolerante política de preços dos combustíveis adotada pela Petrobras. Desde 2003, a estatal deixa de repassar a volatilidade de curto prazo nos preços para o valor de venda do diesel e da gasolina. Segundo a empresa, a política visa à paridade dos preços no mercado interno com o internacional apenas no médio e longo prazos. Para os investidores, não é bem assim. “A defasagem entre os preços de importação de combustível e os de venda no mercado interno é um problema estrutural que, enquanto permanecer, não vai deixar aparecer valor na empresa”, afirma um gestor de fundos que investe nas ações da companhia. “A petroleira tem uma necessidade imensa de investimento, mas mantém suas finanças combalidas pela drenagem de recursos originada na política de preços. É um caso excepcional de empresa que quanto mais vende, mais perde dinheiro.”

No primeiro trimestre deste ano, a administração promoveu dois reajustes no preço do diesel e um no da gasolina. As medidas, contudo, estiveram longe de resolver o problema. A defasagem com relação ao mercado internacional ainda está em cerca de 15%, de acordo com Oswaldo Telles, analista do Banco Espírito Santo (BES). “Isso já dura quase três anos. O descasamento dos preços nunca ficou tanto tempo contra a Petrobras”, diz. “Arrisco dizer que a liberação dos preços resolveria todos os problemas da companhia”, pontua.

Esse cenário, no entanto, fica cada dia mais distante da possibilidade de se tornar real. Para o governo, ocupante de sete dos dez assentos do conselho de administração da empresa, liberar os preços seria o mesmo que admitir um avanço ainda maior da inflação. A pressão dos protestos populares que tomaram conta do País no mês de junho, reivindicando redução das tarifas do transporte público, melhoria nos serviços públicos e combate à corrupção, também fez qualquer esperança nesse sentido desandar. “Se havia alguma chance de mudança na política de preços da Petrobras, ela desapareceu”, lamenta um acionista.

POR MAIS ÓLEO E GESTÃO – Nesse beco aparentemente sem saída, a retomada do crescimento parece ser a hipótese mais favorável para restaurar a confiança dos investidores na empresa. “A Petrobras precisa voltar a ser vista como uma companhia de alto crescimento produtivo, como era até poucos anos atrás”, reflete Landers, da BlackRock. Embora já agregue o petróleo extraído da camada do pré-sal às suas estatísticas, a Petrobras terminará 2013 produzindo praticamente o mesmo que em 2011 – aproximadamente 2,4 milhões de barris de óleo e gás por dia.

Acréscimos significativos na produção são esperados apenas a partir de 2014, com o incremento na extração de óleo dos campos do pré-sal e com os resultados do Programa de Aumento da Eficiência Operacional (Proef), implementado na Bacia de Campos, de onde sai a maior parte do petróleo brasileiro atual. A bacia vinha sofrendo uma baixa produtiva: entre 2009 e 2011, seu nível de eficiência operacional caiu de 88% para 71%. Os planos de Graça Foster ambicionam elevar esse nível para 90% até 2016. Se tudo funcionar, a produção ultrapassará 2,6 milhões de barris por dia já no ano que vem, conforme estimativas do banco Morgan Stanley. E que nada dê errado: a frustração da expectativa de aumento da produção é um dos principais riscos enxergados pelos analistas que cobrem a empresa.

Pelo histórico de um ano e meio à frente da estatal, Graça Foster não deve decepcionar – pelo
menos é isso o que o mercado espera. Sua gestão vem sendo unanimemente considerada um avanço em relação às anteriores. “A companhia tinha problemas de governança, que resultavam no uso inadequado dos recursos financeiros em contratos pouco
transparentes ou cheios de aditivos. Ainda há resquícios, mas também uma intenção clara de mudança”, observa um executivo próximo da administração. Além do Proef, Graça Foster pôs em marcha uma série de outros programas voltados à otimização de gastos operacionais, de infraestrutura logística e de custos dos poços. Eles já trouxeram reflexos no primeiro trimestre deste ano, com uma economia de R$ 1,3 bilhão.

A nova diretoria também mexeu em vespeiros como a representação dos acionistas minoritários na gestão. Neste ano, um grupo de 16 investidores conseguiu, finalmente, eleger um membro para o conselho de administração e dois para o conselho fiscal. “Sinto que a empresa vê com bons olhos a chegada de um conselheiro independente, que pode contribuir com visões tanto convergentes quanto divergentes das que já existem lá dentro”, considera Mauro Cunha, presidente da Associação de Investidores no Mercado de Capitais (Amec), eleito conselheiro da Petrobras pelos minoritários.

Não é pouca coisa o que a diretoria e o conselho de administração têm a executar nos próximos anos. O plano de negócios da Petrobras prevê investimentos totais de US$ 237 bilhões entre 2013 e 2017. Em uma analogia grosseira, é o equivalente a duas Copas do Mundo por ano na próxima meia década. Do cumprimento desse objetivo à risca resultará o aumento da produção de petróleo e de derivados – um ativo futuro que, desde já, garante o acesso da Petrobras ao mercado de dívida internacional.

Para financiar os 770 projetos que estão em implantação, a empresa promete não recorrer a novas ofertas de ações, embora essa possibilidade ainda seja considerada por analistas um dos riscos de investir na estatal. Os planos estão alicerçados numa tríade que reúne geração de caixa, emissão de dívida e recursos levantados em um programa de desinvestimentos orçado em US$ 10 bilhões – além de uma reza braba pela estabilização da moeda americana. É do sucesso dessa equação bilionária e nada singela que depende o futuro da Petrobras. As cinco casas de análise ouvidas durante a reportagem – Goldman Sachs, Morgan Stanley, BES, SLW e BB Investimentos – possuem recomendação de compra para as ações da empresa. Se tudo mais se mantiver constante, o valor da companhia, em algum momento, tende a ressurgir. Quando? Ninguém se arrisca a cravar.