O Fluxo de Caixa Descontado é a técnica mais amplamente utilizada para avaliação de projetos e tem o suporte da teoria moderna de finanças corporativas. Segundo esse método, devem-se descontar os fluxos de caixa esperados por uma taxa que remunere pelo risco não diversificável desses fluxos. A partir disso, a tomada de decisões baseia-se diretamente no Valor Presente Líquido (VPL): caso seja maior do que zero, a empresa deve investir, pois o projeto adiciona riqueza para a companhia.

Apesar do suporte teórico a esse modelo, é evidente que as decisões, na prática, não se baseiam somente na regra “VPL>0”. Frequentemente, empresas não aceitam projetos com VPL positivo baixo e relevante incerteza nos fluxos. Por exemplo: suponha que uma empresa detenha R$ 90 milhões em caixa e possa apostar em um projeto cujo resultado é imediato e pode ser dividido em dois cenários com probabilidades iguais de ocorrência: a companhia pode receber R$ 102 milhões ou perder R$ 100 milhões. Ela deve investir? O projeto possuiria valor esperado de R$ 1 milhão e a empresa deveria aceitá-lo (VPL>0). Mesmo diante desse raciocínio, é difícil imaginar que alguma empresa levasse adiante tal projeto.

Observa-se, portanto, que a análise do VPL não é suficiente para a tomada de decisão em todos os casos. Então, como explicar esse tipo de situação a partir da ótica da teoria financeira e como incorporá-lo de forma objetiva na avaliação de projetos?

A análise do VPL considera o risco não diversificável do próprio projeto, mas negligencia o efeito no risco total da companhia. Ou seja, o aumento/redução na probabilidade de a empresa entrar em financial distress – situação na qual a falta de flexibilidade financeira pode comprometer seu desempenho operacional e comercial, bem como não permitir a realização de investimentos que criem valor.

Conceitualmente, a adoção de um projeto com baixo VPL positivo e alta volatilidade adiciona valor à companhia ao aumentar o valor esperado total. Por outro lado, reduz o valor da empresa ao aumentar a probabilidade de financial distress. Dessa forma, a análise do risco total possibilitara ao gestor um entendimento completo sobre a criação de valor, permitindo comparar os benefícios e custos associados ao projeto.

De acordo com Stulz¹, o efeito no risco total da empresa pode ser analisado através de técnicas estatísticas, tais como CFaR (cash flow at risk) e VaR (value at risk). Dessa forma, permite-se responder a questões como, por exemplo: “a adição do projeto aumenta a probabilidade de a empresa entrar em financial distress?” ou “qual o nível tolerável de volatilidade para o projeto?”. A aplicação dessas técnicas explica, por exemplo, o racional para contratação de seguros. Tipicamente, o valor esperado da perda é menor que o prêmio pago pelo seguro, ou seja, VPL negativo. No entanto, a contratação de um seguro é capaz de adicionar valor à empresa ao reduzir a probabilidade de financial distress.

Sendo assim, estratégias de hedge podem ter um papel de destaque na avaliação de projetos com fluxos de caixa voláteis ao reduzir os efeitos sobre a probabilidade de financial distress da firma. Essa questão nos traz uma conclusão interessante: a partir da análise do risco total, é perfeitamente possível que um projeto sem hedge seja recusado, ao passo que esse mesmo projeto “hedgeado” seja aceito.

Apesar de o VPL gerar a resposta adequada quanto à criação de valor do próprio projeto, intuitivamente os gestores reconhecem que seus resultados negligenciam os efeitos sobre o risco total da companhia. Desse modo, a adoção de um framework completo de análise diminui a subjetividade da decisão e permite compreender de forma mais transparente todos os impactos do projeto sobre o valor dos acionistas.

(1) STULZ, R., What’s wrong with modern capital budgeting? (1999)